La utilidad de la metodología de clasificación de los fondos de inversión por categorías de estilos un análisis empírico aplicado a los fondos españoles de renta variable

Resumen

El desarrollo de esta Tesis Doctoral ha tenido lugar durante unos años caracterizados por grandes volatilidades en los mercados financieros y, particularmente, con críticas a los resultados obtenidos en los fondos de inversión, lo que suponía una fluctuación importante en su patrimonio gestionado. La figura del gestor se ha puesto en entredicho, despertándose la duda sobre su aportación a las rentabilidades recibidas por los inversores finales. Estas circunstancias permitieron incrementar el interés por conocer si los inversores estaban correctamente informados, si conocían sus riesgos y los diferentes estilos de gestión que presentaba la amplia oferta de fondos del mercado español. El presente estudio se refiere a los fondos de inversión de renta variable españoles, especialmente sensibles a la crisis económica, y pretende analizar si las fuentes de información más ampliamente extendidas, sobre los mismos, resultaban realmente útiles a esos inversores que, habiendo decidido invertir en esta categoría de fondos, se encuentran con más de un centenar de posibilidades de elección. A partir de este punto, se enmarca el objetivo principal de la tesis: analizar si la clasificación de fondos ofrecida en distintas categorías (fondos Valor, Mixto o Crecimiento), resulta adecuada para efectuar una correcta selección de fondos. Con esta base se han desarrollado otros objetivos en la investigación: - Estudiar la relación entre las rentabilidades de los fondos de inversión de renta variable españoles en épocas alcistas y bajistas de la bolsa; - Medir la importancia del Ibex-35 como índice de referencia frente a otros ampliamente utilizados; - Analizar las características de los fondos de inversión en términos de performance, market timing y estacionalidad; - Examinar la relación entre la clasificación desarrollada en el estudio, y la ofrecida por Morningstar; - Revisar la relación entre los cambios de estilos y las modificaciones en los mercados, incidiendo en la influencia en las rentabilidades obtenidas. Esta tesis comienza analizando qué es un fondo de inversión, sus características, tipologías, ventajas e inconvenientes, tratamiento fiscal, aportando un análisis cuantitativo de sus Teorías de Valoración y de las medidas clásicas de performance. Una vez conocida la base de los conceptos sobre los fondos, en el apartado tres se estudia el tema de la gestión de carteras aplicada a los fondos de inversión. Este epígrafe comienza con la revisión de la literatura relacionada con los resultados de los fondos y con la defensa, o no, de la utilidad de la gestión activa frente a la pasiva. A continuación, se profundiza en la tipología de estrategias de inversión, introduciendo el ¿análisis de los estilos¿. Este punto resulta de gran interés ya que el análisis econométrico de la tesis se basa en comparar resultados según las diferentes categorías de estilos de gestión. Partiendo de que una de las principales fuentes de información que tienen los inversores son las empresas de análisis, como Morningstar, que proporcionan una visión simplificada y accesible de la realidad muy útil para los inversores no profesionales con acceso restringido a la información, a continuación se van a analizar detalladamente apartados como la importancia del rating de Morningstar, la importancia del estilo de los fondos y de sus cambios, la persistencia en la rentabilidad y los estilos de inversión, los estudios críticos y favorables aparecidos acerca del empleo del cuadro de estilo (Style Box) de Morningstar para analizar la gestión de carteras, e incluso, un desarrollo de la metodología empleada por esta entidad para situar cada fondo en su respectiva categoría. En el siguiente apartado, el número cuatro, se repasa y justifica la metodología empleada en los distintos análisis llevados a cabo en la tesis. Este punto va a revisar los conceptos esenciales del Modelo Básico de Regresión Lineal, que resulta empleado para los dos primeros análisis realizados; el Análisis Cluster, utilizado para el tercer y quinto análisis y, por último, la metodología del Análisis de Datos de Panel, empleado en el cuarto estudio. Son varios los objetivos planteados en el quinto apartado referido al análisis cuantitativo, comenzando por la determinación de una serie de periodos alcistas y bajistas en el mercado de valores, que servirán como base para posteriores análisis encaminados a investigar el comportamiento de los fondos de inversión de renta variable españoles según su categoría. Otro objetivo consiste en la determinación del mejor índice de referencia para este tipo de fondos, concluyéndose a través de diferentes métodos de análisis desarrollados, que se trata del Ibex-35. A partir de este punto se realiza una clasificación propia de los fondos en categoría Valor, Mixto o Crecimiento, comparándose los resultados con los ofrecidos por otros índices (MSCI y Morningstar). A estas deducciones se vincula el último análisis que compara las coincidencias entre los resultados obtenidos en los primeros estudios, con el fin de conocer si es posible generalizar las conclusiones en cuanto a las diferencias de rentabilidades observadas de las diferentes categorías de fondos. Además, dentro del análisis cuantitativo, se van a estudiar los índices de referencia de renta variable española realizándose un análisis de performance, market timing y estacionalidad entre los índices y los fondos de inversión considerados, obteniendo una conclusión que viene a reforzar el papel del Ibex-35 como el principal referente empleado y la limitada aportación de la gestión activa. Los últimos apartados van a abordar las conclusiones obtenidas de los modelos desarrollados, las futuras vías de investigación abiertas, la bibliografía y la base de datos empleada. Dado el tamaño tan amplio de ésta, en el documento escrito aparece una mera representación, que se ve completada con una ¿recopilación de la base de datos empleada¿ que se presenta en un CD adjunto. Principales conclusiones obtenidas Cuando un inversor decide invertir su capital en el mercado bursátil, se puede encontrar con la falta de información y de experiencia necesaria para acometer su estrategia de una manera óptima en términos del binomio riesgo/rentabilidad. Por ello, una alternativa que encuentra es operar a través de un fondo de inversión. Esta operativa tiene sus ventajas, como la experiencia aportada por el gestor profesional o el acceso a una mejor diversificación de los activos y, también, cuenta con inconvenientes, como pueden ser los costes o comisiones. Si decide optar por operar con un fondo se va a encontrar con la disyuntiva de elegir entre una amplia gama de fondos en términos de estilos o categorías. Para facilitarle esta decisión aparecen los ratings publicados por diversas empresas especializadas entre las que se encuentra Morningstar. El análisis de la fiabilidad de la clasificación de los fondos de inversión ofrecida por Morningstar, desarrollado en esta Tesis, no permite concluir de forma tajante ninguna posición a favor o en contra, sin embargo, como ya presentaron Kraeussl y Sandelowsky (2007), a pesar de que no ofrece ningún valor en términos de predictor de futuros rendimientos, sí que se la considera como una excelente fuente de información general sobre los fondos. Aunque los datos aportados (como bien se preocupan de recordar en Morningstar) están basados en datos pasados que, a pesar de no garantizar una continuidad en el tiempo, si que resultan ser una buena guía a la hora de realizar la selección, de ahí que su empleo esté tan extendido. A continuación, se van a exponer las conclusiones obtenidas en los distintos análisis empíricos desarrollados a lo largo de la presente Tesis Doctoral. I. Según la conclusión alcanzada, resulta ser el índice Ibex-35, ya que fue el que presentó mayor correlación y mejor apuntamiento, con el 70% de los fondos analizados. Esta conclusión, obtenida en el primero de los análisis realizados en la Tesis, se va a ver corroborada con conclusiones posteriores, llegándose a este punto además de con la estadística descriptiva del primer análisis, con el análisis de Datos de Panel y mediante la regresión lineal. II. En el segundo análisis, que tiene por objeto clasificar los fondos en la categoría de Valor, Mixto y Crecimiento mediante un Modelo Básico de Regresión Lineal, se puede concluir que, únicamente en el caso de fondos Crecimiento coinciden los datos obtenidos en este análisis con los ofrecidos por Morningstar, mientras que comparando con la clasificación obtenida según el coeficiente de determinación del Ibex-35, los datos que coinciden con mayor frecuencia son los fondos Valor. III. En cuanto a los resultados del tercer análisis, que pretende clasificar los fondos mediante un análisis Cluster, los resultados indican que el factor riesgo total (determinado por Ratio de Sharpe, M2, Alpha de Jensen, entre otros) resulta ser significativo para dividir los fondos en tres categorías: Valor, Mixto y Crecimiento. Este resultado se refrenda con el estudio estadístico y sus conclusiones coinciden con la opinión generalizada de la comunidad académica que ha logrado un cierto consenso sobre que las estrategias basadas en activos Valor superan, en término medio, los resultados de las que están basadas en activos Crecimiento. Apoyándose en la Hipótesis de la eficiencia del mercado, los analistas lo atribuían al mayor riesgo de los activos Valor y a que la rentabilidad viene ajustada a dicho riesgo (además de a otros factores como el comportamiento propio del gestor, los costes de agencia, la interacción entre el valor de los activos y su rendimiento pasado, entre otras). IV. A continuación, se muestran los principales resultados obtenidos del cuarto análisis, basado en un modelo de Datos de Panel, sobre tres elementos importantes de evaluación de los fondos de inversión: performance o habilidades para mejorar los resultados de gestión pasiva; oportunidad de inversión o capacidad de anticiparse a los movimientos del mercado y ajustar el nivel de los fondos de inversión (market timing), así como la estacionalidad o manejo de la gestión en determinados momentos de tiempo con el objetivo de obtener una buena evaluación de los fondos de inversión. Este cuarto análisis empieza con un estudio de la relación de los cinco índices de referencia seleccionados con el Ibex-35. Entre los resultados obtenidos destaca que el Ibex-35 y, en menor medida el Índice General de la Bolsa de Madrid, tienen un performance con signo positivo, lo que particularmente se refiere a que éstos presentan una mejor gestión que el mercado, coincidiendo con los resultados de Matallín (2006), reafirmando la importancia de una correcta selección del índice de referencia a la hora de analizar los resultados de los fondos de una determinada categoría. En cuanto al market timing, se puede observar que no aporta valor a la relación entre los índices. Matallín (2006) concluía que, especialmente en los pequeños valores, se evidencia que la habilidad del market timing no existía. En tercer lugar, la estacionalidad muestra diversas relaciones entre los distintos índices respecto al Ibex-35, pudiéndose concluir que la relación entre el Ibex-35 con el Índice General de la Bolsa de Madrid y con el MSCI GROSS confirma la estacionalidad que indica que la relación entre ambos índices es más fuerte a principios de año. En cambio, la relación entre el Ibex-35 con el MSCI GROWTH y con el MSCI CURRENCY presenta un efecto de estacionalidad a finales de año. El único caso con estacionalidad a mediados del año se presenta en la relación del Ibex-35 con el MSCI VALUE. Seguidamente, una vez analizada la relación entre la rentabilidad de los distintos índices y el Ibex-35, mediante el ¿i de Jensen (medida de la capacidad del gestor para aportar valor a su gestión o ¿manager skill¿) y obteniéndose una relación fuerte y positiva, se analiza la relación de las tres variables anteriores respecto a los fondos de inversión. Para ello se van combinando las variables en ocho modelos, pudiéndose concluir que la oportunidad de mercado, como habilidad en el manejo de fondos, no es representativa en fondos de inversión de renta variable, que efectivamente existe estacionalidad aunque el market timing y el ¿i resulten negativos, por lo que se muestra que en general el gestor no aporta valor con la gestión activa. V. En el quinto y último análisis desarrollado en la Tesis, se estudia, en primer lugar, la modificación de los estilos de inversión a lo largo del tiempo según la clasificación ofrecida por Morningstar, pudiéndose concluir que los principales cambios tienden a realizarse de forma masiva entre los fondos de gran tamaño. Posteriormente, se analiza una comparativa de rentabilidad de las distintas categorías frente al Ibex-35 no pudiéndose considerar como totalmente concluyentes, debido a que no aparecen grandes diferencias. En periodos alcistas, parece que los fondos tipo Valor superan a los fondos Crecimiento (aunque los resultados no son muy distintos), mientras que en periodos bajistas, parece que son los fondos tipo Crecimiento los que superan ligeramente a los fondos Valor. En cuanto a la categoría de fondos Mixtos, sí presenta mayor dispersión en los resultados, con más casos en los que se gana menos que el índice, en periodos alcistas, y se pierde menos en los bajistas. Estos resultados muestran que, si bien, las cualidades de Valor y Crecimiento ayudan a explicar las diferencias en los resultados de los fondos, eso no indica que se deban realizar comparaciones simplemente basándose en el estilo general sino que hay que considerar factores adicionales como tamaño, características propias del gestor, comisiones, cambios de estilo, toma de posiciones temporalmente defensivas para evitar pérdidas en condiciones adversas del mercado, la economía o la política, así como en periodos puntuales de entradas o salidas de grandes capitales del fondo etc., como aparece en los trabajos de Grinblatt y Titman (1989) y Daniel, Grinblatt, Titman y Wermers (1997). Después de realizar este análisis comparativo del sistema de clasificación de los fondos de inversión con el ofrecido por Morningstar, se puede concluir que los resultados no son totalmente coincidentes pero que muestran una valoración más ajustada que la que realiza la serie de índices de referencia de la bolsa española publicados por Morgan Stanley. Por ello, el cuadro de estilos de Morningstar se puede considerar como una alternativa práctica para los inversores y gestores activos que ante el elevado cambio en las clasificaciones lo pueden utilizar como una orientación continua y actualizada para situar los fondos.